從暴風(fēng)科技上市即成“妖股”，到分眾傳媒借殼宏達(dá)新材被立案調(diào)查，無(wú)論“前車(chē)”走得順不順，當(dāng)年“西游”上市的中概股從今年開(kāi)始，大規(guī)模走上了退市回歸的道路，截至7月初，已有逾20家中概股加入私有化大軍。而另一方面，中概股不言而喻想要回歸的A股，卻在短短一個(gè)多月內(nèi)經(jīng)歷著大幅震蕩，讓國(guó)內(nèi)股民調(diào)侃著“擠天臺(tái)”的同時(shí)，也波及中概股股價(jià)大跌。股災(zāi)也好，調(diào)整也罷，在A股回暖前一天宣布私有化的當(dāng)當(dāng)和歡聚時(shí)代，無(wú)疑在一定程度上表明了海外中概股想要回來(lái)的決心。

鳳凰科技特別策劃“中概股東歸”系列報(bào)道，采訪包括華興資本與中信證券舉辦的東游取經(jīng)研討會(huì)在內(nèi)的專(zhuān)業(yè)論壇與業(yè)內(nèi)人士，梳理市場(chǎng)政策、《證券法》等規(guī)定，詳解從中概股的出走到回歸，國(guó)內(nèi)環(huán)境到底發(fā)生了什么改變，讓“游子們”急切歸來(lái)，歸來(lái)途中又會(huì)遇到哪些問(wèn)題和挑戰(zhàn)，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)，及這股回歸潮帶來(lái)的影響，以期呈現(xiàn)中概股私有化回歸的全過(guò)程并提供有價(jià)值的參考內(nèi)容與啟發(fā)。

“中概股東歸”系列報(bào)道第一期將從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與私有化中概股自身的角度出發(fā)，展示多層次資本市場(chǎng)帶來(lái)的回歸上市利好，以及互聯(lián)網(wǎng)中概股出于自身發(fā)展考慮的主要回歸原因。

中概股東歸（一）：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有什么吸引力？

當(dāng)A股從5000點(diǎn)高位一路跌至3500點(diǎn)掙扎的時(shí)候，美股市場(chǎng)上的中概股也開(kāi)始全線飄綠，其中不乏跌幅超過(guò)10%的個(gè)股。

從中國(guó)證券金融股份有限公司（下稱(chēng)證金公司）增加注冊(cè)資本金，到券商和公募基金加入“救市”大軍，再到證監(jiān)會(huì)史上第九次暫停IPO，證金公司加大對(duì)中小市值股票的購(gòu)買(mǎi)力度，“王炸”的祭出終于在幾天過(guò)去后帶來(lái)A股的止跌和重拾升勢(shì)，那些滿(mǎn)懷憧憬想要“回歸”的中概股，也不得不在退市、拆VIE、重組等問(wèn)題的操勞外，生出暫停IPO影響如何、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)能否真的帶來(lái)發(fā)展利好的隱憂(yōu)。

那些“在行動(dòng)”或者“在心動(dòng)”的中概股需要先回答一個(gè)問(wèn)題：到底還該不該回？

“我們看好的客戶(hù)原來(lái)也不是因?yàn)锳股與美股之間（估值差異帶來(lái)的）套利回來(lái)的，而確實(shí)是因?yàn)槭袌?chǎng)、監(jiān)管、政策的進(jìn)步。”華興資本董事總經(jīng)理、境內(nèi)資本市場(chǎng)主管魏山巍表示，“最好的中概股或者還未上市的企業(yè)，看中的是‘市場(chǎng)的進(jìn)步’，比如注冊(cè)制將來(lái)的推出，以新三板為代表的一系列資本市場(chǎng)的改革，以及對(duì)戰(zhàn)略新興板與創(chuàng)業(yè)板的互聯(lián)網(wǎng)單獨(dú)板塊的討論。”

他還直言，中概股回歸是歷史大趨勢(shì)，是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與新經(jīng)濟(jì)企業(yè)互相需要的過(guò)程，“如果中國(guó)最好的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)游歷在外面所謂的創(chuàng)業(yè)板也是名不副實(shí)……中國(guó)資本市場(chǎng)真正的市場(chǎng)化，還是要靠新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的回歸”。而對(duì)于想要回歸的中概股，魏山巍指出，A股與海外市場(chǎng)的估值差異的確是一個(gè)很大的吸引力，但并不希望企業(yè)抱著“割韭菜”的心態(tài)回歸，而是應(yīng)該看重回來(lái)以后的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

多層次資本市場(chǎng)的利好

在華興資本與中信證券聯(lián)合舉辦的東游取經(jīng)研討會(huì)上，金石投資總監(jiān)申毅表示，在經(jīng)濟(jì)層面，中國(guó)以前是很多資金流向房地產(chǎn)這種比較發(fā)達(dá)的產(chǎn)業(yè)，但現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)承壓，房地產(chǎn)也從2011年開(kāi)始回調(diào)，導(dǎo)致資金沒(méi)有去處，流動(dòng)性非常寬裕。

“然后產(chǎn)業(yè)資本有一種迫切的轉(zhuǎn)型需要，也開(kāi)始對(duì)這種新經(jīng)濟(jì)有了并購(gòu)和投資的需求。所以從整體的經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)說(shuō)也是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)非常有利的。”他說(shuō)。

在政策層面，申毅指出，《證券法》規(guī)定上市發(fā)行的公司需要滿(mǎn)足最近三年連續(xù)盈利的條件，創(chuàng)業(yè)板也要求兩年的連續(xù)盈利，很多謀求上市的互聯(lián)網(wǎng)公司可能尚不符合這樣的條件。不過(guò)，現(xiàn)在出現(xiàn)了“根本性的變化”：新三板對(duì)企業(yè)的盈利不再有具體要求，證券法預(yù)期將修改，以及戰(zhàn)略新興板的推出，“這些都是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的重大的利好。”

6月11日，國(guó)發(fā)〔2015〕32號(hào)文發(fā)布國(guó)務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見(jiàn)，其中“優(yōu)化資本市場(chǎng)”的部分提到，“積極研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，推動(dòng)在上海證券交易所建立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板。加快推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。研究解決特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市的制度性障礙，完善資本市場(chǎng)規(guī)則。”

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱(chēng)“新三板”）于2013年1月16日揭牌，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，其以?huà)炫曝?cái)務(wù)門(mén)檻幾乎為零、不受股東所有制性質(zhì)限制、交易方式（協(xié)議、做市、及將推出的競(jìng)價(jià)）靈活等特點(diǎn)，在面向全國(guó)試點(diǎn)后取得了迅速發(fā)展。

2014年1月24日，新三板首批285家全國(guó)企業(yè)集體掛牌，掛牌企業(yè)總數(shù)由2013年底的356家增長(zhǎng)達(dá)到621家。2014年底，掛牌企業(yè)數(shù)量為1572家，較年初增長(zhǎng)1.5倍，截至今年6月底，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)2637家，在半年內(nèi)增加了67.7%，募集資金總額達(dá)317.47億元。

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，新三板對(duì)VIE與紅籌公司來(lái)說(shuō)，相對(duì)是“比較包容的”，其底線就是“業(yè)務(wù)的合規(guī)性”，比如，因?yàn)樾氯逍枰煞葜聘脑?，所以在上市主體是境內(nèi)股份公司的條件下，掛牌方案的設(shè)計(jì)中需要遵守的底線與條件會(huì)是最基本的。

在上述國(guó)發(fā)〔2015〕32號(hào)文里明確提到推動(dòng)在上交所建立戰(zhàn)略新興板后，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼也在陸家嘴論壇發(fā)表講話(huà)時(shí)強(qiáng)調(diào)了“推進(jìn)交易所市場(chǎng)內(nèi)部分層，在上交所設(shè)立戰(zhàn)略新興板，與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)展、適當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)”。上海證券交易所的一位內(nèi)部人士表示，由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略新興板的建立已經(jīng)“變成一個(gè)非常確定的事情”，對(duì)想要回歸A股或在A股上市的公司來(lái)說(shuō)也是一個(gè)利好因素。

他對(duì)戰(zhàn)略新興板的設(shè)立表達(dá)了三方面的看法：第一，戰(zhàn)略新興板的上市條件和審核標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有所改變，持續(xù)監(jiān)管與交易機(jī)制則不會(huì)變。因此，對(duì)于尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如果要在A股上市，可能需要等到證券法修改后才可以；第二，關(guān)于戰(zhàn)略新興板設(shè)計(jì)過(guò)程的投資者利益保護(hù)，會(huì)需要上市企業(yè)做好有針對(duì)性的信息披露，在適當(dāng)性管理與打擊違規(guī)方面也會(huì)采取一些措施；最后，在戰(zhàn)略新興板面對(duì)的主體方面，希望是新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，而對(duì)這兩類(lèi)企業(yè)的判斷會(huì)是“開(kāi)放的”。

“從產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，新興產(chǎn)業(yè)國(guó)家會(huì)（進(jìn)行）調(diào)整的，創(chuàng)新型的企業(yè)可能包括商業(yè)模式創(chuàng)新、業(yè)態(tài)創(chuàng)新等，這都是我們戰(zhàn)略新興板希望服務(wù)的對(duì)象，這兩類(lèi)企業(yè)最后都交給市場(chǎng)來(lái)判斷，而且從目前的情況來(lái)看也并沒(méi)有把它們放到上市條件當(dāng)中去作為一個(gè)板塊的定位。”他說(shuō)。

在創(chuàng)業(yè)板方面，去年7月，深交所總經(jīng)理宋麗萍在廣州“千人計(jì)劃”創(chuàng)業(yè)特訓(xùn)班開(kāi)班儀式上表示，創(chuàng)業(yè)板將研究設(shè)立一個(gè)單獨(dú)的層次，專(zhuān)門(mén)服務(wù)尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)，相關(guān)準(zhǔn)備工作正在積極進(jìn)行中。今年7月，宋麗萍在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)接大會(huì)上再次強(qiáng)調(diào)，深交所正在努力提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的包容性，抓緊推出尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的機(jī)制。

目前，創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)定中對(duì)財(cái)務(wù)條件的要求包括，“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元”，已經(jīng)較之前的版本去除了“最近兩年凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%”的要求。以2014年的全年財(cái)報(bào)來(lái)計(jì)，京東、去哪兒、優(yōu)酷土豆、搜狐等在美中概股均錄得凈虧損。

新三板與戰(zhàn)略新興板的選擇

在多層次資本市場(chǎng)的政策利好下，新三板、戰(zhàn)略新興板、甚至創(chuàng)業(yè)板可能推出的未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分層，對(duì)于國(guó)內(nèi)想上市或者海外想回歸的公司來(lái)說(shuō)，具體又該如何選擇？

在新三板方面，上述新三板負(fù)責(zé)人指出，按照國(guó)務(wù)院的相關(guān)文件規(guī)定，新三板的定義是全面服務(wù)成長(zhǎng)型和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，因此對(duì)所有企業(yè)都比較包容和歡迎。“目前2600多家覆蓋的業(yè)態(tài)，除了房地產(chǎn)以外，其他的業(yè)務(wù)都覆蓋到了，包括普惠金融還有新興產(chǎn)業(yè)，只不過(guò)規(guī)模比較小一點(diǎn)。因?yàn)槲覀兊闹髁鬟€是按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定部署，還是服務(wù)中小微（企業(yè)）。”

他還強(qiáng)調(diào)，新三板對(duì)VIE架構(gòu)的公司以及新興產(chǎn)業(yè)都表示歡迎，并且新三板上的企業(yè)估值也能體現(xiàn)出公司價(jià)值來(lái)。“比如說(shuō)我們有尚未盈利的新興產(chǎn)業(yè)，相反它的估值、認(rèn)購(gòu)都是比較強(qiáng)的。”他說(shuō)。

不過(guò)，他也指出，雖然新三板在VIE架構(gòu)的公司回歸掛牌方面可以做很多探索和嘗試，但還是會(huì)堅(jiān)持國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策以及合法合規(guī)的底線，比如，新三板目前的掛牌要求是境內(nèi)的股份公司。

關(guān)于戰(zhàn)略新興板，上述上交所內(nèi)部人士則坦言，國(guó)內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)發(fā)展很快，各個(gè)層次之間基本上是以上市條件為相對(duì)的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，但原來(lái)的定位并不是特別清晰，可能將來(lái)新三板、戰(zhàn)略新興板，創(chuàng)業(yè)板這三個(gè)板塊中會(huì)有一部分企業(yè)是重疊或有交叉的，“但總體定位來(lái)說(shuō)因?yàn)閼?zhàn)略新興板相對(duì)來(lái)說(shuō)有一個(gè)產(chǎn)業(yè)的屬性要求，所以可能會(huì)明確一點(diǎn)。”

他還認(rèn)為，將來(lái)的注冊(cè)制改革可能會(huì)推出統(tǒng)一的發(fā)行條件、差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)。他指出，在證券法修改以后對(duì)連續(xù)盈利可能就不再有強(qiáng)制性要求了，但這并不代表未來(lái)戰(zhàn)略新興板沒(méi)有其他指標(biāo)和門(mén)檻了，包括市值、收入、現(xiàn)金流等在內(nèi)還是會(huì)有配套指標(biāo)。與創(chuàng)業(yè)板相比，他表示，戰(zhàn)略新興板的門(mén)檻和指標(biāo)可能會(huì)比創(chuàng)業(yè)板稍高一點(diǎn)。

從實(shí)際操作的角度看，魏山巍對(duì)回歸中概股的建議是，在注冊(cè)制最終落地的情況還不確定的情況下，先做好前期的所有準(zhǔn)備，再去選擇在哪個(gè)版塊上市。

他指出，新三板有“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”，其在一定程度上代表了注冊(cè)制中一些理念的落地，甚至?xí)葘?lái)落地后的注冊(cè)制更靈活，因?yàn)槠鋻炫坪诵氖菆?jiān)守上市條件、重大法律問(wèn)題等“底線”，其他以信息披露為主，所以從操作時(shí)間來(lái)看“毫無(wú)疑問(wèn)就是快”。

他還表示，盡管新三板近期的融資和交易情況隨著主板的波動(dòng)有所回落，但虧損企業(yè)在新三板融資幾個(gè)億的事例也仍有發(fā)生。“如果企業(yè)對(duì)自己有非常大的信心的話(huà)，上新三板其實(shí)還是最快的一個(gè)選擇。”他說(shuō)。

此外，魏山巍直言，如果公司對(duì)上市后的套現(xiàn)、持續(xù)交易的活躍程度、對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)交易等有要求，在注冊(cè)制落地之后，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板會(huì)是合適的、“最快的”選擇；而對(duì)于“沒(méi)有戰(zhàn)略新興板那么熱”的創(chuàng)業(yè)板單獨(dú)分層的未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)板塊，他也給出了其優(yōu)勢(shì)，即因?yàn)樗鶎賱?chuàng)業(yè)板，其審核理念會(huì)比較容易進(jìn)行推測(cè)，而且相比中小板，深交所對(duì)創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)上市的公司的審核速度和效率也更快。

企業(yè)自身需求

2010年開(kāi)始，以渾水、香櫞為代表的做空機(jī)構(gòu)不斷出手做空中概股，除了大量企業(yè)在當(dāng)時(shí)就被逼退市外，奇虎360、世紀(jì)互聯(lián)、分眾傳媒、網(wǎng)秦等此次“回歸潮”中的公司也都因?yàn)樽隹諜C(jī)構(gòu)對(duì)其財(cái)報(bào)或其他信息披露等問(wèn)題的質(zhì)疑經(jīng)歷過(guò)股價(jià)腰斬和市值蒸發(fā)的起伏。縱觀其中原因，做空機(jī)構(gòu)和海外投資者對(duì)中概股不了解，中概股自身對(duì)海外市場(chǎng)監(jiān)管等“游戲規(guī)則”的不適應(yīng)是導(dǎo)致這些問(wèn)題的重要原因。

而其他沒(méi)有遭遇惡意阻擊的中概股，也因業(yè)務(wù)模式不被理解或認(rèn)可、前景不被看好等原因難逃股價(jià)低迷、市值縮水的處境。人人公司目前12億美元的市值僅為其峰值的六分之一，當(dāng)當(dāng)目前5億美元的市值為峰值的兩成——這家以“響當(dāng)當(dāng)”寓意命名的公司，其董事長(zhǎng)俞渝在私有化要約公布后的內(nèi)部信中直言，上市給當(dāng)當(dāng)?shù)耐顿Y人和當(dāng)時(shí)有期權(quán)的員工帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，但國(guó)際資本市場(chǎng)和中國(guó)資本環(huán)境發(fā)生了劇烈變化，當(dāng)當(dāng)目前5億多美元的市值沒(méi)有體現(xiàn)公司價(jià)值。

同樣地，目前在私有化中概股中市值最大的奇虎360，其董事長(zhǎng)周鴻祎也曾在內(nèi)部信中明言， 360目前80億美元的市值并未充分體現(xiàn)公司價(jià)值，“相信私有化是實(shí)現(xiàn)360公司價(jià)值最大化的必然選擇。”

魏山巍表示，中概股回歸原因中很重要的一點(diǎn)是“客戶(hù)也是股東”，“市場(chǎng)笑談?wù)f有的大媽早上起來(lái)炒股要先把暴風(fēng)影音打開(kāi)”?？梢?jiàn)，回歸A股對(duì)于曾經(jīng)被做空或者無(wú)論怎樣市值都“名不副實(shí)”的中概股來(lái)說(shuō)，是回到了一個(gè)“自己熟悉”也“熟悉自己”的市場(chǎng)。

今年3月24日回歸登陸創(chuàng)業(yè)報(bào)的暴風(fēng)科技，已斬獲39個(gè)漲停板，6月10日停牌的股價(jià)報(bào)307.56元，較發(fā)行價(jià)7.14元暴漲逾42倍，公司市值達(dá)369.1億，不僅穩(wěn)坐“妖股”的位置，還成了中概股私有化回歸上市的典型參考。

在IDG與新京報(bào)聯(lián)合舉辦的“尋找中國(guó)創(chuàng)客”的活動(dòng)上，暴風(fēng)CEO馮鑫直言，每天都可以感受到用戶(hù)和股民“二合一”的發(fā)酵效益，“這個(gè)價(jià)值非常高”。他還表示，在IPO暫停前，自己給中概股同行的建議會(huì)是“咬緊牙關(guān)一定回”。

作為暴風(fēng)科技的投資人之一，IDG資本創(chuàng)始合伙人熊曉鴿也表示，現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)公司，其用戶(hù)基本上都是在國(guó)內(nèi)，很多用戶(hù)喜歡炒股，可能就會(huì)成為這些公司的股東，公司的成長(zhǎng)可能會(huì)更快。

“舉一個(gè)例子來(lái)說(shuō)，百度是2005年上市的，到今年正好是10周年，在暴風(fēng)上市前后，其市值大概成長(zhǎng)了20倍左右，騰訊是2004年上市，現(xiàn)在的市值是當(dāng)時(shí)的大概220倍。”他說(shuō)，“騰訊如果在美國(guó)上市的話(huà)，我認(rèn)為（市值）不可能像現(xiàn)在在香港上市那么高，香港的話(huà)也都是中國(guó)人在用（其產(chǎn)品），比較熟悉。”

熊曉鴿還認(rèn)為，消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的公司應(yīng)該回到中國(guó)來(lái)上市，一方面因?yàn)锳股的互聯(lián)網(wǎng)公司少，另一方面，納斯達(dá)克綜合指數(shù)從2000年的5000點(diǎn)開(kāi)始，經(jīng)歷15年時(shí)間又回到了5000點(diǎn)左右的水平，而中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了迅速和巨大的成長(zhǎng)。

此外，華興資本董事總經(jīng)理、并購(gòu)顧問(wèn)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人王力行在東游取經(jīng)研討會(huì)上也指出，在美國(guó)上市的公司需要付出比較高昂的維護(hù)上市的成本，因此很多中概股的考慮會(huì)是先退市，再選擇一個(gè)更好的資本市場(chǎng)。在短期與長(zhǎng)期利益方面，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)上市公司的要求比較苛刻，資本市場(chǎng)帶來(lái)的壓力會(huì)比較集中在短期利益上，比如說(shuō)會(huì)很關(guān)注財(cái)報(bào)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)有沒(méi)有符合分析師預(yù)測(cè)等。

“所以很多公司在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)（行業(yè)），從去年到今年，不管是O2O也好，互聯(lián)網(wǎng)金融也好，這樣一波（私有化）浪潮也好，是想擺脫這個(gè)束縛的。在這種情況下它也會(huì)選擇私有化的道路。”

“中概股東歸”系列第二期將探討中概股是否適合回歸A股等話(huà)題，并深入剖析從私有化、拆VIE到回國(guó)上市的過(guò)程中，中概股在融資、產(chǎn)業(yè)政策等問(wèn)題上會(huì)遇到的挑戰(zhàn)以及解決對(duì)策。更多詳細(xì)內(nèi)容，請(qǐng)關(guān)注鳳凰科技微信：ifeng_tech。

（舉報(bào)）